中山大学经济学硕士，世界500强国有上市公司4年钢铁现货经验，对钢铁行业有较深刻认识，注重基本面研究，擅长结合工业品周期自上而下的研究钢铁价格变化。上期所黑色金属期货优秀分析师，大商所优秀期货投研团队成员。发表的专题、评论多次被CCTV、期货日报、路透社、彭博、扑克投资等媒体引用。

摘要

?.钢铁行业自我进化，环保限产不等于产量下降：钢铁行业是相对分散，民营企业占比大的制造业。在高利润的刺激下，限产或淘汰部分产能，只在短期导致供给收缩。去年采暖季全国粗钢产量同比+2.9%。钢厂通过加废钢、提高生产效率、非限产区域增产等方式实现了自我进化，即达到环保减排，又没有减少实际产量。

?.下游需求工业需求低迷，房地产一枝独秀：下半年有色和消费相关的价格走弱，地产相关的螺纹钢价格一直独秀。地产坚挺源于低库存和货币政策微调后二三线城市销售改善，但已经严重挤出的消费能力，后期能进一步走高的概率小。9月螺纹成交改善，已经体现在期货价格反弹中。预计10月后随着赶工期结束东北入冬，现货价格将逐步下行。

?.投资策略：01合约交易的是贸易商冬储行为，和取暖季限产对供给收缩的作用。我们建议投资者做空热卷/螺纹01合约，暂定目标螺纹3700，热轧3700。螺纹跌幅大于热轧，因为螺纹在冬季的需求萎缩更加明显。

?.风险点：1)RB01贴水幅度较大;2)中美贸易关税明年征收25%，或导致进出口需求前置;3)限产或粗钢产量超预期;4)基建、地产表现超预期。

钢铁行业自我进化，环保限产不等于产量下降

普碳钢铁行业是一个相对分散，民营企业占比较大的初级制造业。在高利润的刺激下，限产或淘汰部分产能，只在短期导致供给收缩，中长期产业在利润的刺激下供应难以持续压缩。比如2017年3-6月份淘汰地条钢时螺纹钢库存快速下降。但7-10月份，通过新增电炉、钢厂转产等方式弥补，螺纹的去库速度又恢复正常。

根据去年采暖季经验来看，在2017年11月至2018年3月期间，全国粗钢产量同比+2.9%、生铁产量同比-2.3%。17-18年采暖季钢厂通过自我进化，即实现了环保减排，又没有减少实际产量。

具体来看，加废钢、提高生产效率以及非限产区域增产是导致这一现象的主要原因。

1)增加废钢，对冲高炉限制

2017年初，在高利润的持续的去产能淘汰高炉的限制下，钢厂普遍尝试在转炉环节加大废钢使用量，以达到在既定高炉下的产量最大化。16-17年取暖季期间，废钢占比仅为12%左右，在17-18年取暖季已经提到至17%。虽然高炉大量停产导致生铁产量下降了2.3%，但粗钢产量依然同比增加2.9%。生铁与粗钢产量的增速差为5.2%。

2)提高生产效率，限产前紧后松

去年取暖季，粗钢产量增速经历了一个先降后升的过程。

采暖季初期11-12月，粗钢产量环比降9%，同比增速从3-9月的6%下降至0%。粗钢日均产量从239下降至218，限产效果明显。

但1-3月，钢厂逐步适应了限产规律，通过扩大高炉容积、提高生产系数等方式找到了增产的办法(抑或限产放松)，产量大幅反弹。粗钢日均产量反弹至236，恢复至限产前水平。限产结束之后，粗钢日均产量更加不可收拾，增加至260的历史新高。

从钢材库存的角度看，也反应出限产先紧后松的格局。1-3月的粗钢产量增加，导致库存在春节期间快速积累，春节后甩货导致冬储贸易商大幅亏损。

3)星星之火可以燎原，非限产区域钢厂全面增产

市场过度关注河北、山东等2+26城市所在地区的限产，认为其他地区钢厂已经满负荷生产，不会有太多增量，是去年市场普遍犯下的一个大错误。

市场低估在钢厂在高利润刺激下的供给弹性。

17-18年取暖季，河北、河南、山东、天津、江苏等环保重点区域减产6.2万吨/天，确实较好的执行的错峰生产任务。但在高利润的刺激下，其他所有省市的粗钢产量都有明显增幅，日均产量共增加了11.5万吨，两相抵扣下整体增加6.4万吨/天。其中黑龙江、吉林、陕西、云南、重庆等地增幅大于30%。

4)唐山7-8月限产导致粗钢产量下降不明显

为了摆脱空气质量倒数第一，唐山7.20-8.31提前进行了较为严格的限产计划，根据我们前期报告测算，预计限产30%，日均粗钢减产4万吨左右;结合邯郸、常州、徐州等地7-8月限产计划，预计粗钢日产减少5.75万吨，占全国产量2.2%。

从高炉产能利用率的角度来看，唐山钢厂确实有所限产，但后期力度放松。8月底钢厂擅自复产后，至今产能利用率未再次下降。

8月粗钢日产259万吨，限产前4-6月均值为262万吨。限产带来的粗钢产量下降不是很明显。

下游需求工业需求低迷，房地产一枝独秀

1、消费疲软，地产一枝独秀。螺纹强，有色弱。

下半年走势为有色弱，黑色强。黑色版块环保减产预期强烈的焦炭、螺纹走势强，反应终端消费需求的热卷、冷卷、中厚板走势偏弱。

从下游汽车家电的表现来看，工业品消费比较疲软，汽车产销量在经过4-5月的短暂反弹后，再度跌落至负增长。家电产量增速在2017年下半年达到峰值后，一直震荡下行。

地产投资和销售今年一直不被市场看好，悲观派一度预期地产销售增速-10~-20%，地产投资-5%~0%。但实际1-8月地产销售累计增速4%，投资增速10.1%，远超市场最乐观的预期。作为先行指标的地产销售在3-4月一度接近零增长，后因为贸易战加剧，国内货币放松托底经济，地产销售再度反弹。

但从细分数据来看，一线城市限购抑制严格，3-4月以后的地产销售改善主要由二下城市贡献。三线城市因为消费能力较差，在棚改货币化刺激导致房价翻倍以后，成交有放缓势头，且导致消费被严重挤出。

2、9月需求为下半年最好，前期反弹已体现旺季需求。

9月中上旬螺纹成交较8月底明显好转，截止9月21日，全国主流贸易商建筑钢材成交量10日均值18.8万吨，较8月下旬的15.9万吨有明显改善。但随着唐山市点名8月底复产钢厂，市场再拾旺季供给收缩预期，盘面启动反弹，本轮成交改善也被纳入这轮价格上涨中。

预计市场大部分赶工期需求将在10月结束，预计9月将成为下半年螺纹需求最好的时间点。去年11月需求集中释放的情况因9月北京会议延迟，今年难以再现。若国庆期间库存累计幅度较大，将影响10月现货心态。

投资策略及风险点

1、01合约贸易商恐惧冬储

17年底冬储平均成本在华东3700-3800，而春节后无量大跌至3300左右，贸易商普遍亏损10%。目前价格更高，产量更高，预计春节后的需求更差，且冬季钢厂不减产将导致春节后累积更多的库存，因此当下贸易商冬储抵触情绪强烈，预计现货价格要运行至3700以下才有望激发其冬储热情。

2、01合约交易冬季限产，05交易贸易战/房地产预期

在合约选择方面，我们认为01合约交易的是贸易商冬储行为，和取暖季限产对供给收缩的作用。目前粗钢供给比去年同期更高，钢厂应付限产的经验更加成熟，预计今年的库存拐点更早，累计幅度更大。当11月现货需求逐步减弱，现货价格下行将体现在01合约上，01下跌更加确定。

我们建议投资者做空热卷/螺纹01合约，暂定目标螺纹3700，热轧3700。螺纹跌幅大于热轧，因为螺纹在冬季的需求萎缩更加明显。

05合约若要在01基础上继续贴水，则需要更强的需求下行预期。比如房地产投资/开工下滑，贸易战导致工业品出口大幅下滑。虽然我们认为这些逻辑最终一定会兑现，但并无把握能在1905兑现，更多停留在预期上。当上述逻辑兑现的时候，再移仓05。

3、风险点

1)当前华东螺纹4600元左右，01贴水10%，属于较大贴水，需现货进一步下跌方能支撑期货继续下行，期间短期利多干扰容易引发反弹;

2)因中美25%关税或于19年1月1日起落地，不排除需求前置使得四季度进出口订单量明显好转，从而对工业品形成一定支撑;

3)后续限产力度超预期或粗钢产量收缩幅度超预期;

4)后续基建、地产增速表现超预期。